自2008年以來，我國宏觀杠桿率不斷攀升，截至2019年3月底，三部門加總杠桿率已達248.83%。如何穩杠桿、降風險，保證金融體系穩定，再次成為廣泛關注的問題。
加杠桿的邏輯
在以信用貨幣為主體的當代貨幣金融體系下，貨幣名義上是發幣當局（一般是中央銀行）的負債；而中央銀行又是以國家信用，通過金融立法為其幣值和流通進行擔保的，所以，信用貨幣之信用，歸根到底體現為國家信用，其本質是國家（更確切地說是其中央政府）的負債。相比政府公債，貨幣的債務屬性之所以在大多數時候并不彰顯，原因在于其隱蔽性：公債到期還本付息，否則即為違約（default），這是當代經濟學常識。而貨幣的發行流通對其發行者（央行）或擔保者（中央政府）而言并不具有還本付息的硬約束，則在短期內固然可以貨幣發行的超規模擴大來抵補政府開支之不足，而無須受制于公債規模約束上限，從長期看則將形成貨幣超發，如實體經濟未能有相應的長足增長，則災難性的高速通貨膨脹將不可避免。有鑒于此，各國金融體系無不對央行的貨幣發行規模施以各種制約，尤為關鍵的是要有效避免政府對央行的透支。
此外，由需求側拉動的經濟增長總是會受到邊際回報遞減定律的制約：投資是邊際產出遞減、消費是邊際效用遞減、出口則是國（境）外的消費邊際效用遞減。在經濟發展達到一定水平且國際貿易達到一定規模后，如缺乏技術進步帶來的供給側的更新升級，則低位且持續回落的經濟增速將不可避免。在此背景下，需求轉換型經濟政策（無論是減稅增支的財政政策還是下調基準利率的傳統貨幣政策）對經濟增長的驅動力也將趨于邊際減弱。政策日趨無效疊加經濟增長乏力，直接導致失業率上升和社會福利支出擴大，反過來又倒逼政府有所作為以改善現狀，這就使得各主要經濟體先后走向擴大政府負債或量化寬松之路。
鑒于信用貨幣本質上是以國家信用為擔保的隱性政府負債，量化寬松和直接擴大政府負債實質上是相同的，都可以視為“加杠桿”。無論以何種方式給經濟加杠桿，就短期而言，可直接創造外生性消費需求，刺激經濟復蘇。更重要的是，就長期而言，透過黏性價格和黏性工資，會在供給側形成大量資本積累，可用于投入門檻高、回報概率低的R&D投資，從而對技術變遷和產業升級形成持續不斷的資本投入。簡言之，在信用貨幣背景下給經濟體加杠桿，不如說是以國家信用對技術創新和供給側升級的持續投資。一旦技術躍遷和產業升級真實發生，則新興產業容納資本的能力大幅攀升，過往所加杠桿即為實體經濟所消化，經濟體實現更高技術水平下的增長穩態；反之，技術躍遷如不能實現，則過往所加杠桿將為實體經濟擠出，顯性債務外化為債務危機壓力，隱性債務（貨幣超發）則成為持續通脹的壓力。
依據上述標尺，可以大致衡量各大經濟體所處的境況。歐洲通過擴大政府負債及量化寬松釋放的流動性，更多流向了社會福利驅動的消費領域。長期看，由于沒有技術變革和產業升級來提升經濟體的資本吸納容量，陷入政府債務和通貨膨脹交替上升且互為加強的困境是其加杠桿的必然結果。日本通過主銀行框架持續加大對實體企業的金融支持，安倍上任后持續擴大政府負債。區別于歐洲的是，相對封閉的金融市場使日本的金融債務大多被內部消化，在短期內有效避免了債務危機。通過實施數輪量化寬松政策，美國雖然促進了本國經濟復蘇，但導致大量資本外流，在很大程度上抵消了其向國內供給側輸血的努力。
去杠桿與穩杠桿的選擇
前文所述技術躍遷與否給杠桿帶來的兩種理論結果并非涇渭分明，在實踐中，從技術創新到新興產業成為經濟增長的驅動力，不僅須經歷一段較長的時滯，而且最終能否實現技術躍遷還取決于諸多非經濟因素的共同作用。許多劃時代的技術創新并未給其經濟母體帶來跨越式發展，原因就在于其他諸多因素的不相配合，“李約瑟之謎”就是其中一例。即便僅考慮時滯因素，維系經濟的大體穩定不為持續擴大的杠桿所沖垮而陷入債務危機或惡性通脹困境，本身即是技術躍遷和產業升級得以最終實現的前提條件之一。因此，在整體杠桿達到一定尺度時，采取適當措施去杠桿（或至少穩杠桿），不僅是降低債務危機風險的需要，也是權衡短期穩定和長期增長的題中應有之義。換言之，在技術躍遷和產業升級實現之前，如不采取適當舉措主動去杠桿或穩杠桿，則經濟體資本吸納能力極限的逼近將自行擠出泡沫，從而被動去杠桿，表現即為債務危機的爆發或惡性通脹局面的形成。
然而，在信用貨幣制度背景下，無論是顯性還是隱性杠桿，都具有自我派生、日趨擴大的特點：顯性債務有穩債成本，如不能存量化解，則該成本將成為債務增量疊加上去；隱性債務則有通脹慣性問題，如不能在根本上改變微觀主體的通脹預期，則貨幣當局只能被迫維系甚至進一步推高通脹率以對沖，從而引發惡性通貨膨脹。所謂穩杠桿，是指基本消化掉穩債成本或保持通脹預期、控制債務增量不使其過快增長，從而保證實體經濟不受來自金融端的反噬，為技術創新和產業升級贏得更長的時間窗口。一般說來，去杠桿要實現的債務壓縮，要么通過增稅減支的緊縮性財政政策（針對顯性債務）實現，要么通過收縮信貸的緊縮性貨幣政策（針對隱性債務）實現，最終都將作用于實體經濟，抑制需求，削弱增長動力。尤其是在實體經濟仍處于疲弱階段或復蘇途中時，過于急切的去杠桿舉措可能使實體經濟雪上加霜，并削弱微觀主體的防抗風險能力。由此看來，去杠桿之舉是否可行，高度依賴于這一過程所處的經濟周期位置：只有在經濟持續上行走向繁榮的時期，去杠桿才是一個可選項；而在經濟低迷或剛剛復蘇的時候，穩杠桿或許是唯一選擇。
據此可以分析世界各主要經濟體過去一段時期及當前面臨的境況。在次貸危機（2007—2008）中，美國經歷了一次激烈的被動去杠桿過程。而在這之前的2003—2006年，美國年均實際GDP增速達到3%以上，處于經濟繁榮階段。危機爆發后，美聯儲先后實施了四輪量化寬松（QE），其實質是放大短期杠桿率，以隱性杠桿（貨幣）來頂替因危機而斷裂了的顯性杠桿（債務）。此后，美聯儲尋求QE的退出，美元特殊的全球通貨地位、疊加特朗普執政以來持續推行的擴張性財政政策和貿易保護政策，為其貨幣政策回歸常態創造了條件。歐洲在2009年后陷入的債務危機同樣是一次激烈的被動去杠桿的嘗試。面對經濟狀況迥異、財政政策各行其是的歐元區內各國，歐洲央行難以兼顧周全，因此無法如美國一樣實現隱性杠桿對顯性杠桿的完全替代；歐債危機以債務重組和延期的方式草草收場，杠桿率并未有實質性的下降。日本的顯性杠桿率一向居世界首位，安倍晉三就任后持續推行寬松的貨幣政策，在需求側促進經濟復蘇的同時，也給原本就已處于高位的杠桿率疊加了隱性杠桿增量。日元持續對外貶值的態勢顯然無助于資本流入和技術創新。從這個意義上看，所謂“安倍經濟學”實際上是以犧牲長期的供給側躍遷的可能性為代價，換取短期需求側驅動的經濟復蘇。所幸，日本獨特的主銀行制度使其顯性債務獲得一個封存甚至債轉股去化的機制，最終結果是中央銀行通過控股銀行和金融機構間接控股了許多實業企業。這在形成獨特的央行寡頭財閥的同時，避免了美歐激烈的被動去杠桿過程。
當前，在經濟新常態下，要保持甚至增大技術躍遷的可能性，需要維持一個較長期的、寬松的財政貨幣政策環境，穩杠桿甚至溫和地加杠桿，是切實可行的對策。而要化解債務上升對微觀主體的壓力，要大力推動金融供給側結構性改革，重塑金融業的布局和功能，通過債轉股等方式，在保證流動性相對充沛的情況下有效穩住杠桿。
（作者系廈門大學經濟學院教授）
